海蕾主播：陈律师，您作为长期研究和从事资本市场法律事务的资深律师，可否分享一下从“股市风险自担”到“投资者损失索赔”这两者是否存在冲突？投资者关心的损失索赔的法律关系性质又是如何？

陈律师：主持人好！我们证券中心的索赔维权团队深耕这个领域多年，也代理不少投资者进行过维权，也遇到过很多问题和困难。但以我们的经验来看，“股市风险自担”和“投资者损失索赔”两者并不矛盾，这种观点的变化也正好反映出我们证券资本市场发展的趋势和方向。正如您刚才介绍的，我们国家证券制度正在逐步完善和进步，上市公司IPO从以前的审批制，已经逐步过渡到了注册制为主。在这个背景下，上市公司的信息披露制度就显得尤为突出，而从近几年频频爆出的上市公司财务造假、为大股东违规担保、资产重组造假等新闻，可以看出证券监管的重点也从以往的重上市的“准入门槛”监管转化为重日常信息披露的“常态化监管”。而《民法典》和新《证券法》也将证券中心投资者保护提升到前所未有的法律高度。以（证券代码：600518）“康美药业”虚假陈述索赔案件为例，其连续多年财务造假最受伤的自然是我们的中小投资者，因为难以从公开市场获取到上市公司的真实运营信息，就会对投资者的投资决策造成影响，从而导致投资亏损。而上市公司以及其他责任主体是有如实披露真实信息的法定义务的。因此，他们通过虚假陈述制造的利好假象使得股价难以反应真实的市场价值，从而导致股价的剧烈波动，就应当对此承担责任，而不是将责任推给市场。加大对证券中小投资者保护机制，也是对证券市场信批造假频发的“拨乱反正”，是有利于我们的证券市场健康发展的。

毛律师：从诉讼案由的角度，这类纠纷属于证券虚假陈述责任纠纷。从法律性质来看，上市公司信息披露造假实质是一种民事侵权行为，按照《民法典》侵权责任的相关规定，其行为导致信赖其披露信息的投资者做出了错误的判断，那么上市公司及其他责任主体就应当承担侵权责任，对由此造成的投资者投资损失承担赔偿责任。除《民法典》以外，最高人民法院于2003年发布司法解释《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”），这也目前司法实践审理此类纠纷的主要法律依据。据了解，该司法解释日前已经在修订中，修订后的内容也会更加贴合当前证券市场的现实情况，可操作性会更强。由于资本市场的多变性、复杂性等，信息披露制度也是在不断调整变化之中，这给市场监管带来很大的挑战，但总体趋势还是更倾向于落实保护中小投资者的合法利益的。

海蕾主播：的确，这个政策和法规的变化是利好中小投资者的。那么上市公司的那些行为属于虚假陈述呢？作为普通的中小投资者，我们该如何进行判断？

陈律师：虚假陈述指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。这里需要划几个重点：第一必须是重大事件的披露，如果只是常规性的公告是不属于影响投资决策的重大事件的；第二虚假陈述行为主要体现为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露信息四种类型。这几种表现形式很多的时候是并发的，比如说2017年锐奇股份（证券代码：300126）通过造假手段虚增的利润金额已超过该公司同期对外披露利润的10%，属于半年报应当披露事项中的重大事项但却没有如实披露；还有像（证券代码：600518）康美药业2016-2018年的年度报告存在虚增收入、虚增货币资金等虚假记载行为，而其审计机构在2016、2017年审计报告中都出具了标准无保留意见的审计意见，其行为也会对投资者的判断产生误导性。

由于市场地位的差别以及某些信息的专业性，很多时候上市公司的虚假陈述行为是很难及时被中小投资者发现的，在国内还是主要依赖于监管部门的强力监管。目前，这类案件提起诉讼的前提，一般是司法部门已经对该上市公司进行立案调查或者监管部门或者司法机构对公司或其他责任人已经做出了行政处罚。这样一方面降低了投资者的举证责任，但另一方面也无形中提高了维权门槛。不过这种情况已经慢慢有所变化，比如今年的公司债券索赔“五洋建设”证券虚假陈述纠纷一案中，上市公司的两家服务中介某律所和某评级机构虽未受到行政处罚，但也被判决按5%-10%的比例承担连带赔偿责任，对维权的中小投资者而言，这也算是一个破冰开端。

海蕾主播：那么对于想要维权的中小投资者来说，是不是只要上市公司存在虚假陈述行为，投资者的损失都可能获赔？还是说需要具备更多的关键因素？

毛律师：这个问题不能一概而论的。因为影响证券市场的因素是复杂多样的，只有当投资者是基于上市公司披露的虚假信息产生合理信赖从而做出的投资行为，其投资损失才与上市公司信批造假行为建立法律上的因果关系，才有可能获得赔偿。除此之外，证券市场可能还存在大盘系统性的风险、具体行业的市场风险或者公司本身的经营风险等等，如果是这些原因导致的投资损失，就属于投资者“风险自担”的范畴了。这种情况在司法案例中也多有体现，比如抚顺特钢一案中，由于虚假陈述行为（财务造假）持续时间长达10年，这期间出现过钢铁行业的整体性波动，2015年股灾等系统性波动，主审法官在衡量因果关系时，就会将这些因素引发的投资损失排除在索赔范围以外。

海蕾主播：这个因果关系听起来稍微有些抽象，对于普通中小投资者而言，该如何判断或者说量化这个因果关系？

陈律师：《若干规定》对此做了明确的规定，必须是在虚假陈述特定的时间段内买卖股票，才能推定虚假陈述与投资者损失之间存在因果关系。这里有两个很重要的时间截点：虚假陈述日和揭露日（也叫做更正日）。陈述日就是虚假信息披露的日期，而揭露（更正）日是指虚假信息最早被全国发行的媒体报道或公司自行发布更正公告的日期。我们以吉药控股（证券代码：300108）案例来帮助大家理解一下。2019年7月24日，吉药控股发布《公告》称，“公司推进谋划公司控制权转让、筹划发行股份等方式购买修正药业100%股权事宜”。之后，吉药控股股票连续2日涨停，但也引来交易所的火速问询。三天后，也就是7月27日，该公司又发布一则更正公告称，公司不再筹划相关重大资产重组事项，导致吉药控股股价迅速下跌。综上，2019年7月24日就是虚假陈述日，7月27日则是更正日。按照相关法律规定，在虚假陈述日到更正（揭露）日之间买入该公司股票的，并在更正（揭露）日之后卖出股票或者继续持有的，就推定该投资者产生的投资损失与公司的虚假陈述行为具备因果关系。至此，投资者也就初步具备了索赔的条件。从吉药控股的时间点来看，其损失范围界定就是非常清晰的，即在2019年7月24日到7月27日之间买入，在7月27日之后卖出或继续持有的投资者具备了索赔的主体资格。

海蕾主播：：这个解释非常直观和形象。如果投资者在更正日或者揭露日之后一直继续持有这只股票，是不是之后产生的所有损失都可以要求赔偿呢？相关法律法规对此是否有所界定区分？

毛律师：对于这种情况，相关法规是有所区分的。为将投资者应获赔偿合理限定在虚假陈述所造成的损失范围内，在揭露或者更正日后应确定一个损失计算的截止日期，我们称之为基准日。《若干规定》第三十三条按照上市公司股票交易的具体情况对基准日做了明确的界定： 1、对于股票正常交易的，从揭露日或者更正日起，至该股票累计成交量达到其可流通部分100%之日即为基准日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。 2、按第一款规定在开庭审理前还不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。 3、对于已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。 4、对于已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，则仍按照第1款规定确定基准日。

海蕾主播：在法律规定的时间范围内，投资者的哪些损失是可以索赔的？投资损失又是如何计算的呢？

陈律师：投资者实际损失包括三个方面：1、投资差额损失，也就是我们一般认为的投资亏损部分；2、投资差额损失部分的佣金和印花税；3前两部分所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

投资差额损失的计算，以基准日之前是否卖出股票为限，分为两种不同的计算公式。投资者在基准日及以前卖出股票的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资者持股数量计算。投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，也叫做基准价，以基准价乘以投资者所持股数量计算出其投资差额损失。

毛律师：以上我们提达到的虚假陈述日、揭露（更正）日、基准日以及基准价，术语上我们统称为“三日一价”，是确定投资者损失是否属于可索赔范围的几个关键节点。同时这几个节点也是此类诉讼案件中常见的争议焦点，只有明确了这几个节点，才能进一步确认投资者的损失金额。

海蕾主播：刚才陈律师介绍的计算公式里提到了买入平均价和卖出平均价，对于交易笔数不多的投资者来说是比较容易算出来的。但我们知道有些投资者的股票交易是非常频繁的，买进卖出是在交叉进行的，对于这类情况，这个买入平均价和卖出平均价如何来确定呢？

毛律师：这个确实相对专业和复杂，目前并没有法定的统一计算标准。实务中计算方式也比较多样，比如投资成本法、先进先出法、加权平均法、移动加权平均法等。计算方式的选择会直接影响投资者可获得赔偿的金额。在司法实务中，目前使用比较多的是移动加权平均法，是按每增加一笔交易就计算一次平均价，因此平均值是随着交易价格和交易量在不断变化的，这也是最贴近投资者实际损失的一种计算方式。但对于交易频繁的投资者而言，计算工作量也是非常大的。如果自己计算有困难或者担心计算不准确的，建议投资者可以委托专业的律师或者机构来计算确定差额损失，这也是提起证券虚假陈述赔偿责任诉讼非常重要的一步。

海蕾主播：提到证券虚假陈述赔偿责任诉讼，刚才我们已经梳理了证券索赔的范围，损失的计算，那么投资者可以向哪些人提起这类诉讼呢？

陈律师：此类案件的被告是做出虚假陈述的行为人。一般而言，主要是发行人或上市公司这类法定的信批义务人。除此之外，根据虚假陈述的信息内容，虚假陈述行为人的范围还包含上市公司的发起人、控股股东等实际控制人；为虚假陈述行为提供了中介服务的中介机构，比如保荐人、承销券商、审计机构会所、律所等；还有前述这些机构中负有责任的董监高或其他负责人，等等。投资者朋友们应该也都比较了解了，像前一段时间刚经过一审诉讼的“五洋建设公司债”索赔一案，一审法院是认定公司的法定代表人、实际控制人陈志樟个人承担100%的连带赔偿责任，而负有责任的券商、审计机构、律所等中介机构是按照5%-10%的比例与上市公司一起承担连带赔偿责任的。现在的司法趋势，也是鼓励投资人向实控人股东、董监高等最终责任主体维权，称之为“追首恶制度”。

除了上述主体外，因为信息披露内容的广泛性，《若干规定》第七条对虚假陈述行为人还设置了一个兜底条款：“其他作出虚假陈述的机构或者自然人”。比如在2019年“投资者诉祥源文化（证券代码：600576）、赵薇等证券虚假陈述侵权纠纷索赔案”中，上市公司祥源文化发布龙薇传媒公司拟进行控制权收购的资产重组公告，后又自行终止资产收购计划。其中赵薇虽不属于前述虚假陈述行为人，但其作为拟发起收购公司的股东、实际控制人，对此次虚假陈述同样负有如实披露信息的义务。因此，赵薇和龙薇传媒也一并被列为被告，法院依法判决其对投资者损失承担100%的连带赔偿责任。

海蕾主播：：投资者遍布全国各地，可以起诉索赔的对象也是非常之多，应该由哪些地方的法院来管辖呢？即投资者可以向那些法院提起诉讼？

陈律师：由于此类案件的特殊性，使得这类案件的管辖法院也比较多。对此，《若干规定》第五条对一审法院做出集中管辖的一般性规定：对凡含有上市公司在内的被告提起诉讼的，由上市公司所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖。比如对福建省（除厦门市以外）的上市公司及其他主体提起诉讼，相应的管辖法院就是福州中院，对厦门地区的上市公司及其他主体提起诉讼，管辖法院就是厦门中院。同理，如果不起诉上市公司，而单独起诉其他机构和自然人主体的，也是由机构所在直辖市、省会市、计划单列市或经济特区中级人民法院管辖。

毛律师：当管辖法院发生冲突时，比如各地不同的投资者就某家上市公司虚假陈述行为向不同的有管辖权的法院同时提起诉讼的，对此《若干规定》是以先立案为原则，即由最先立案的中级人民法院管辖。后立案的法院应按照《民事诉讼法》司法解释第36条的规定，将案件移送到先立案的人民法院。

海蕾主播：从提起诉讼到投资者能够实际拿到赔偿款，时间周期大概会多久？这也是大家考虑是否要维权的一个重要因素。除此之外，可否还有其他的维权方式建议？

陈律师：每一起案件的具体情况不一样，影响诉讼进度的因素也不尽相同，因此对于诉讼周期问题并没有标准答案。比如说像科融环境（证券代码：300152）一案，最早是由南京中院立案受理的。但立案后一被告以上市公司所在地已经发生变化为由提出了管辖权异议，后来法院审查管辖权异议后做出了驳回异议的裁定；而被告就此裁定申请了二审，虽然最后二审结果依然维持了一审裁定内容，但该程序的确增加了投资者的时间成本。类似的其他情况也很多，比如抚顺特钢的索赔案件，因为已经之前已经有类似案例，所以从立案到一审判决就很快，在正常的审限内就完成了。而像前面提到的600518康美药业索赔案，这是个公众关注度很高的案件，可以说法院的流程走的还是比较快的，但从一审立案到投资者收到执行款，也经历了整整两年多的时间。还有些案件启动了代表人诉讼机制，法院会发布公告通知投资者进行统一立案登记，时间无法提前预计。

毛律师：除了诉讼以外，投资者维权还有其他一些渠道和方式，给有维权意向的投资者们一点的建议和参考。。比如今年初，我们代理的某上市公司索赔案就通过省级中小投资者服务中心申请了调解，在相关证监局工作人员、中心调解员的主持下，我们代表投资者与上市公司进行了视频调解，最终就赔偿金额和付款方式达成了一致。既降低了诉讼成本，还款也有一定的保障，当然这个前提是双方也都有调解的意愿，且案件的法律关系和金额相对清晰，没有太多的争议。我所证券维权团队长期专注证券索赔领域，特别创设了微信公众号“一起索赔”，如果对此还有疑问的投资者也可以关注“一起索赔”公众号进行详细的咨询了解。

海蕾主播：：虽然“维权路漫漫”，但对于投资者而言，还是要勇敢的拿起法律武器，争取自己的权益。好的，今天的新闻招手停就到这儿，非常感谢福建旭丰律师事务所两位律师来到现场，听众朋友们下期我们再见。

听众陈先生：我之前买过实达集团的股票，目前还继续持有，并且亏损较大。2021年12月10号，我看到这家公司发公告说因为信息披露造假被证监会立案调查，这种情况我是不是可以去立案诉讼索赔了？

毛律师：一般来说上市公司因为信批造假被证监会立案调查，这个时间点就可以开始做索赔诉讼的准备的，比如准备好股票交易的结算单、初步计算损失范围等等。但三日一价各个时间节点的最终确定还是要根据证监会的《行政处罚决定书》来判断。根据我们以往的经验，从证监会立案调查到正式处罚，大概会在半年到一年多左右，有些公司违法事实复杂的可能还会更久。提前做好诉讼准备，一旦行政处罚决定落地，就可以正式立案。

听众黄女士：我在公开二级市场有购买了上市公司公开发行的公司债券，现在也出现了逾期未兑付的情况，目前公司公告称是有被证监会立案调查，网上也已经媒体报道说公司存在财务造假的情况，像这种情况也可以索赔么？

毛律师：您好。您说的情况其实也是属于证券虚假陈述纠纷。2020年7月15日，经商国家发改委、中国人民银行、中国证监会同意，最高院制定发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，已经将正式将债券虚假陈述纳入到证券虚假陈述责任纠纷的范围，目前广州中院也已经有判决了“五洋建设”债券索赔的案例了，还有之前的“超日债”案例。所以您这种情况完全可以提起诉讼，争取自己的合法权益。

听众林女士：我们是一家比较小的投资公司，之前用公司账户购买过一些上市公司的股票，也不幸踩到雷了，我看到网上已经有自然人投资者起诉并且获得了赔偿，想请教下我们是不是也可以起诉，获赔的可能性大么？

陈律师：您好，目前实务中是有一定争议的。《若干规定》第二条明确了本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。因此严格按照法条来看，公司也是可以作为原告来主张损失的。但从司法实务来看，到目前为止，公司法人作为原告的胜诉判例还是非常少见的。主要在于实践观点更倾向于公司（特别是投资类的公司），获取市场信息的渠道和对证券市场的分析能力是要远高于普通的自然人股民的，所以认为其对虚假陈述信息的合理信赖与投资行为之间的因果关系不是那么明确和完全对应的，但还是可以尽量去尝试。

听众洪先生：我在2018年的时候陆续买卖过002415（海康威视）的股票，目前还有一部分仓位。2019年11月，公司因为信息披露造假被立案调查，我看了下我有购买的部分股票是在索赔的范围内，但是目前账户账面现在这只股票总体是盈利的，是否还有机会索赔么？

陈律师：您好，您描述的情况应该是属于在陈述日之后买入，在披露日（更正日）之后继续持有的情况，这部分证券的差额损失计算时间截点是只计算到基准日的，而不是按最后持有日期作为截点的。所以这部分有没有产生差额损失，损失金额是多少，与账户里这只股票最终是否盈利可能并不一致。据了解，该公司应该是董事高管信披违规被被立案调查，建议您可以委托律师或者其他专业机构对这部分差额损失先进行计算和评估。如果确实存在差额损失，在最终行政处罚公布出来后，是完全可以依法索赔的。